در روش حراج، دارایی به شخصی تعلق میگیرد که بالاترین قیمت را برای آن پیشنهاد می دهد. روش حراج به ویژه برای فروش اوراق بهادار یا کالاهای با ارزش نامعین، که برای افراد مختلف ارزشهای متفاوتی دارد، روشی مناسب و مفید به نظر می رسد. این روش قیمتگذاری، طی سالهای متوالی مورد استفاده قرار گرفته است اگر چه ممکن است شکل و فرایند آن با تعاریف و فرآیندهای امروزی، بسیار متفاوت باشد.

( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

از جمله روش حراج می توان به حراج انگلیسی یا هلندی نام برد.هر یک از انواع مختلف حراج، شیوه ارائه درخواست سفارش خاص خود را می طلبد. از سوی دیگر شیوه ارائه درخواست سفارش در حراج نیز به هدف درخواست کننده از مشارکت در حراج بستگی دارد. بسیاری از پژوهشهای نظری، برتری روش های مختلف حراج را منوط به استفاده از آن در شرایط مختلف می دانند. نوع حراج و همچنین محیطی که حراج در آن انجام می شود، بر کارایی حراج تأثیر خواهد گذاشت؛ برای نمونه، حراج هلندی اوراق بهادار با حراج هلندی کالاها، تفاوت بسیاری دارد.
روش عرضه با قیمت ثابت
عرضه با قیمت ثابت یکی از روش های قدیمی عرضه عمومی محسوب می شود به طوریکه قبل از معرفی روش ثبت دفتری، اغلب کشورها در عرضه های اولیه آن را مورد استفاده قرار می دادند و هنوز هم در بسیاری از کشورها بویژه به صورت ترکیبی مورد استفاده قرار می گیرد. در این روش شرکت تأمین سرمایه با هماهنگی ناشر ، قیمت معینی را به عنوان قیمت عرضه تعیین می کنند. این قیمت در پیشنویس امیدنامه گنجانده می شود و بین دو هفته تا دو ماه قبل از تاریخ عرضه اعلام می شود. شرکت تأمین سرمایه امیدنامه را بین سرمایه گذاران بالقوه توزیع کرده و درخواستهای خرید را جمع آوری می کند. در واقع تعیین قیمت در این روش قبل از جمع آوری درخواستهای خرید از سرمایه گذاران صورت می گیرد.
بدین ترتیب سرمایه گذاران از قبل از قیمت عرضه آگاهی دارند و می توانند طی مدت زمان تعیین شده در امیدنامه، درخواستهای خود را تکمیل و به شرکت تأمین سرمایه ارائه کنند. سرمایه گذاران همچنین باید با توجه به قیمت تعیین شده وجوه مربوطه را به حساب شرکت تأمین سرمایه واریز نمایند. پس از جمعآوری درخواستها، واگذاری سهام به سرمایهگذاران با هماهنگی ناشر انجام می شود. اگر میزان تقاضا از میزان سهام قابل عرضه بیشتر باشد، سهام ممکن است به صورت تصادفی، سهمیه بندی، یا تناسبی بین درخواست کنندگان تقسیم شود تا جایی که کل سهام قابل عرضه به عموم واگذار شود. به علاوه شرکت تأمین سرمایه فهرست درخواستهایی که واگذاری به آنها انجام نشده است، را تهیه و اعلان می کند و وجوه مربوط را بلافاصله به آنان عودت می دهد. بدیهی است که در بازارهای مالی، سرمایه گذاران نهادی همواره دارای مزیت اطلاعاتی و تجربه بیشتری نسبت به سرمایه گذاران خرد هستند. این سرمایه گذاران زمانی که ارزشگذاری موردانتظار بالاتری از قیمت سهم داشته باشند، تقاضای خود را افزایش می دهند. برعکس، سرمایه گذاران خرد به چنین اطلاعاتی دسترسی نداشته و بنابراین نمی توانند تقاضای خود را متناسب با ارزشگذاری ارائه دهند در نتیجه، در صورت استفاده از این روش، هنگامیکه ارزش سهم پایینتر از قیمت تعیین شده باشد، بیشترین تخصیص به سرمایه گذاران خرد انجام می شود. لذا برای تحریک سرمایه گذاران غیرمطلع به مشارکت در عرضه اولیه، باید قیمت سهام اندکی پایین تر از ارزش واقعی آن تعیین شود در غیر این صورت عرضه عمومی با شکست روبرو خواهد شد. به علاوه در هنگام تعیین قیمت ثابت باید پدیده نفرین برنده نیز در نظر گرفته شود. در نتیجه قیمت بازار باید پایین تر از ارزش بازار موردانتظار سهام باشد.
در سالهای اخیرا سازوکارهای ترکیبی که در آن ثبت دفتری با روش قیمت ثابت ترکیب می شود، محبوبیت بیشتری پیدا کرده اند. در این روش، شرکت تأمین سرمایه با بهره گرفتن از روش ثبت دفتری، امور مربوط به قیمتگذاری و تخصیص سهام به سرمایه گذاران نهادی را انجام می دهد و برای سرمایه گذاران خرد از روش روش عرضه باز بهره می گیرد. برخی کشورها از روشی استفاده می کنند که در آن ثبت دفتری و عرضه باز به صورت همزمان اجرا می شود. روش عرضه باز بر خلاف روش عرضه با قیمت ثابت از فرایند ثبت دفتری به منظور تعیین دامنه قیمتی استفاده می کند و قیمت نهایی توسط روش ثبت دفتری تعیین می شود.
روش ثبت دفتری
ثبت دفتری فرآیندی در عرضه عمومی سهام شرکت است که طی آن از طریق بازاریابی و جمع آوری درخواستهای خرید و قیمتهای پیشنهادی و نهایتاً برآورد میزان تقاضا، قیمت سهام مشخص می شود. زمانیکه شرکت تصمیم به عرضه عمومی به روش ثبت دفتری می گیرد، اولین گام، انتخاب یک شرکت تأمین سرمایه به منظور اخذ مشاوره و انجام وظایف مربوط به عرضه است. فرایند انتخاب تا حد زیادی به شهرت و تخصص شرکت تأمین سرمایه و نیز کیفیت پوشش خدمات آن، در صنعت خاص بستگی دارد. در این فرایند، شرکت تأمین سرمایه قبل از تعیین قیمت عرضه در یک عرضه عمومی، ابتدا بر اساس بررسیهای اولیه، قیمت پایه و یک محدوده قیمت مجاز به منظور جمع آوری سفارشها، تعیین می کند سپس با برپایی مجموعه ای از فعالیتهای تبلیغاتی که ممکن است دو الی سه هفته به طول انجامد، به بازاریابی و معرفی سهام می پردازد. در طول فعالیتهای تبلیغاتی، سرمایه گذاران نهادی بازاریابی و جذب می شوند و سفارشهای خرید خود را که شامل تعداد سهام و قیمت پیشنهادی سهام است برای شرکت تأمین سرمایه ارسال می کنند. شرکت تأمین سرمایه نیز سفارشها را دریافت و در دفتر ثبت می کند. با اتمام فرایند ثبت دفتری، شرکت تأمین سرمایه، کل سفارشها را جمع آوری و بر اساس آن منحنی تقاضای سهام را ترسیم می کند. در واقع شرکت تأمین سرمایه از اطلاعات قابل توجه و زیادی برخوردار است که در تعیین قیمت عرضه از آن بهره میگیرد. به بیان دیگر در این روش، قیمت بر اساس چارچوب از پیش تعیین شده ای تعیین نمی شود، بلکه با صلاحدید شرکت تأمین سرمایه و با مشاوره ناشر و بر اساس اطلاعات جمع آوری شده، تعیین می گردد. در این روش سرمایه گذاران نهادی نقش اساسی دارند به طوریکه بیشترین تعداد سفارشها را ارائه می کنند و معمولاً بیشترین تعداد واگذاریها در قیمت تعیین شده را نیز به خود اختصاص می دهند. در نتیجه آنها بهترین موقعیت را برای کسب سود حاصل از افزایش قیمت در بازار ثانویه دارند.
روش ثبت دفتری، نخست در ایالات متحده و کانادا به طور سنتی مورد استفاده قرار گرفت. این روش اکنون در آرژانتین، برزیل، فنلاند، فرانسه، آلمان، ژاپن، نیوزلند، لهستان و … روش غالب عرضه عمومی است. در استرالیا، اتریش، هنگکنگ، هند، ایسلند، تایلند، سریلانکا، و سوئیس نیز این روش مجاز است و در بعضی مواقع مورد استفاده قرار می گیرد. اگر چه اندکی متفاوت از روش امریکایی است. در واقع دو نوع فرایند ثبت دفتری وجود دارد: نوع اول دقیقاً به فرایند آمریکایی شباهت دارد ولی نوع دوم ترکیبی از فرایند ثبت دفتری و عرضه با قیمت ثابت است که در آن مقررات قیمت و تخصیص، به جز در بخش کوچکی از سهام، مانند مقررات در روش ثبت دفتری است. زیرا سهامی که به منظور واگذاری به سرمایه گذاران خرد در نظر گرفته شده اند، به روش عرضه با قیمت ثابت به فروش می رسد که قیمت همان قیمت به دست آمده در بخش ثبت دفتری است. روش ترکیبی ثبت دفتری - عرضه عمومی با قیمت ثابت حتی از روش ثبت دفتری صرف، محبوبیت بیشتری دارد و در بسیاری از کشورها از جمله فرانسه، هنگ کنگ، مجارستان، اندونزی، مالزی و فیلیپین به کار گرفته شده است.
فرایند استاندارد ثبت دفتری به روش امریکایی به این صورت است که ابتدا ناشر علاوه بر شرکت تأمین سرمایه، یک شرکت حقوقی را نیز به منظور آماده سازی اسناد و مدارک لازم، یک حسابرس را به منظور کسب اطمینان از تطابق دفاتر شرکت با استانداردهای حسابداری و نیز در بسیاری موارد، یک شرکت فعال در زمینه بازاریابی و تبلیغات را به منظور کمک برای فائق آمدن بر میزان مورد نظر تخصیص به عموم، به استخدام در می آورد سپس امیدنامه اولیه و بیانیه ثبت به کمیسیون بورس و اوراق بهادار، ارسال می شود. در این بیانیه، به جای یک قیمت واحد، دامنهای برای قیمت اوراق بهادار همزمان، شرکت تأمین سرمایه، سندیکایی از سایر پذیره نویسان تشکیل می دهد، زیرا مدیریت عرضه عمومی اولیه تنها به وسیله یک شرکت تأمین سرمایه، معمولاً به دو دلیل دشوار است. نخست اینکه سندیکا از ریسک شرکت تأمین سرمایه می کاهد و دوم اینکه سندیکا به توزیع سهام در میان گروه بزرگی از سرمایه گذاران کمک می کند. هر یک از اعضای سندیکا میزان معینی از تخصیص سهامی را که مجاز به فروش آن هستند، دریافت می کنند. سندیکا می تواند به دو روش برای پذیره نویسی اوراق با ناشر توافق کند.
روش اول، تعهد پذیره نویسی یا تضمین فروش کامل اوراق بهادار است. در این روش، شرکت تأمین سرمایه کل اوراق بهادار عرضه شده را از ناشر خریداری کرده و سپس اقدام به فروش اوراق به عموم می کند.در این حالت پذیره نویس کارمزدی از ناشر دریافت نمی کند، بلکه کارمزد آن همان مابه التفاوت قیمت خرید اوراق بهادار از ناشر و قیمت فروش آن به عموم است. این روش رایج ترین نوع تضمین فروش در امریکاست. در این روش شرکت ناشر نگران عدم فروش سهام نیست، زیرا در این قرارداد، کل ریسک از ناشر به موسسات تضمین کننده، انتقال می یابد.
روش دوم، پذیره نویسی با حداکثر تلاش است در این روش، شرکت تأمین سرمایه متعهد میشود نهایت تلاش و سعی خود را برای فروش اوراق بهادار به قیمت پذیره نویسی به کار گیرد. در این حالت، شرکت تأمین سرمایه به عنوان یک واسطه برای ناشر کار می کند و بابت این خدمات از ناشر کارمزد دریافت می کند و در صورت به فروش نرفتن اوراق بهادار به قیمت پذیره نویسی، شرکت تأمین سرمایه تعهدی در قبال خرید آن ندارد و معمولاً سهام به ناشر برگرداننده می شود. شرکت تأمین سرمایه به منظور کسب آگاهی از تقاضای جاری سهام عرضه شده وکشف قیمت، درخواستهای خرید را که در آن قیمت و تعداد سهام درخواستی قید شده است جمع آوری می کند و سپس بر اساس اطلاعات دریافتی و با مشورت ناشر قیمت را تعیین می کند. این قیمت به گونه ای تعیین می شود که بین خواسته شرکت در قیمتگذاری اوراق بهادارش به نحوی که بیشترین سرمایه ممکن از این طریق برای شرکت فراهم شود و تمایل سرمایه گذار برای کسب پاداش مالی به علت پذیرش ریسک سرمایه گذاری در شرکتی بدون پیشینه معاملاتی، توازن ایجاد کند.
با مشخص شدن قیمت، امیدنامه نهایی برای تمام سرمایه گذاران بالقوه فرستاده می شود. امیدنامه شامل قیمت واقعی عرضه هر سهم و تعداد سهام قابل عرضه است. چند روز پس از ارائه امیدنامه نهایی به سرمایه گذاران، عرضه عمومی اولیه برای اجرا اعلام می شود. معمولاً این کار پس از بسته شدن بازار صورت می گیرد و معامله بر روی آن نیز در روز بعد انجام می شود.
عرضه عمومی اولیه در ایران
در بورس تهران فعلا فًقط سهام عادی، حق تقدم و اوراق مشارکت شرکتی معامله می شود. طبق ماده ۴۲ قانون تجارت ایران، هر شرکت سهامی می تواند به موجب اساسنامه و طبق تصویب مجمع عمومی فوق العاده سهام ممتاز منتشر نماید. اما با توجه به شرایط بورس تهران در حال حاضر تنها سهام عادی معامله می شود. عرضه عمومی سهام عادی می تواند در بازار اوراق بهادار از طریق مزایده و حراج و یا بازار غیررسمی و رسمی خارج از بورس از طریق مذاکره و مزایده صورت گیرد. در ایران عرضه عمومی اولیه سهام عادی به دو دلیل زیر اتفاق می افتد:
-۱ زمانی که دولت سهام متعلق به خود و شرکتهای دولتی را در راستای آزادسازی اقتصاد خصوصی سازی و اجرای سیاستهای اصل ۴۴ قانون اساسی موظف به عرضه عمومی است.
-۲ زمانی که یک شرکت از سهامی خاص برای تأمین مالی بیشتر و یا پذیرش در بورس به سهامی عام تبدیل می شود.
در اینجا لازم می دانم به نکته ای که بعضا موجب اشتباه می گردد اشاره کنم و آن تفاوت عرضه عمومی در بازار اولیه و عرضه عمومی در بازار ثانویه است.
عرضه اولیه عمومی سهام در بازار ثانویه را IPO می‌گویند. شرکت‌ها پس از پذیرش در بازارهای بورس بنا بر قوانین و مقررات حاکم بر هر بازار اقدام به عرضه عمومی سهام خود می‌نمایند. پذیره‌نویسی یا انتشار سهام در بازار اولیه تفاوت ماهوی با IPO دارد.
در این قسمت کمی به تشریح این مسئله می پردازم.ابتدا مسیر IPO و اولین پذیره نویسی را بررسی می کنیم سپس به تفاوتهای آن اشاره می کنیم.
مسیر IPO و اولین پذیره نویسی
تفاوت عرضه عمومی اولیه و اولین پذیره نویسی:

در IPO شرکت فعال و دایر است. اما در اولین پذیره نویسی شرکت فعالیت و سابقه در گذشته ندارد زیرا در حال تشکیل و تأسیس است.
در IPO ترکیب مالکیت سهامداران تغییر می کند اما در اولین پذیره نویسی شرکت از سرمایه گذاران بالقوه سهامداران اولیه خود را انتخاب می کند.
در IPO موضوع کشف قیمت سهام حائز اهمیت است تا سهام به قیمت منصفانه در
عرضه عمومی شود. اما در اولین پذیر ه نویسی، سهام به قیمت اسمی عرضه می شود.

IPO میتواند در بورس و یا خارج از بورس عرضه شود. اما اولین پذیره نویسی سهام شرکت نمی تواند در بورس عرضه شود زیرا معمولاً شرایط احراز و درج در بورس را ندارد.
خرید سهام IPO برای سرمایه گذاران از درجه ریسک کمتری نسبت به خرید سهام شرکتهای تازه تأسیس برخوردار است.
موضوعات مطرح در عرضه اولیه سهام
مدتهاست که عملکرد سهام عرضه های عمومی اولیه توجه پژوهشگران و اندیشمندان مالی را به خود معطوف ساخته است. طبق تعریف فرضیه بازارهای سرمایه کارا قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط در بازار می باشد (فاما، ۱۹۷۰ و ۱۹۹۱). با این وجود ادبیات عرضه های عمومی اولیه موید این مطلب است که در سهام عرضه های عمومی اولیه سه پدیده متمایز وجود دارد که با مبانی فرضیه بازارهای سرمایه کارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:
قیمت گذاری کمتر از واقع^[۱۵] یا به عبارتی ایجاد بازده غیرعادی مثبت در کوتاه مدت
ایجاد بازده منفی در بلند مدت در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شرکت های مشابه خود در صنعت^[۱۶]
تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه های عمومی اولیه در بازار در دوره های خاص، به عبارت دیگر تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با دوره های داغ یا سرد عرضه های عمومی اولیه^[۱۷] (باقرزاده، ۱۳۸۸).
در ادامه؛ این پدیده ها، شواهد تجربی مربوط و تئوری های تبیین کننده آنها تشریح می شود.
شواهد تجربی درباره قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه در کوتاه مدت
برخی شواهد تجربی نشان می دهد که بین قیمت عرضه سهام عرضه های عمومی اولیه و قیمت معاملاتی سهم در پایان اولین روز دادوستد عمومی سهم در بورس اوراق بهادار، اختلاف چشمگیر وجود دارد (بطور متوسط ۱۰-۳۰%). این بدین معنی است سرمایه گذارانی که سهام عرضه های عمومی اولیه را در مقطع عرضه اولیه خریداری کرده و پس از یک روز نگهداری به فروش آن مبادرت می ورزند، بازده قابل توجهی عاید خود می سازند. در ادیبات مالی، شکل گیری بازده کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه به قیمت گذاری کمتر از واقع این سهام نسبت داده می شود (باقرزاده، ۱۳۸۸). سالیان مدیدی است که پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه بدلیل مغایرت آشکار با مبانی فرضیه بازارهای سرمایه کارا، توجه بسیاری از پژوهشگران و اندیشمندان مالی را به خود جلب کرده است. طبق فرضیه بازارهای سرمایه کارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط می باشد، در حالی که وجود پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع بیانگر این نکته است که قیمت عرضه سهام عرضه های اولیه ارزش ذاتی این سهام را منعکس نمی سازد (یتمن، ۲۰۰۳)^[۱۸].
پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه برای نخستین بار در بازار سرمایه امریکا و توسط استول و کورلی (۱۹۷۰)، ریلی (۱۹۷۳)، لوگو (۱۹۷۳) و ایبوتسون (۱۹۷۵) شناسایی شد. در این میان، تحقیق ایبوتسون (۱۹۷۵) بیش از سایرین توجه محافل دانشگاهی را به خود جلب کرد. ایبوتسون در تحقیق خود دریافت که شرکت هایی که سهام خود را برای اولین بار و از طریق بورس اوراق بهادار به عموم مردم عرضه می کنند سهام را به قیمتی پایین تر از ارزش ذاتی عرضه می کنند. بگونه ای که بین قیمت عرضه و قیمت بازار در پایان ماه اول دادوستد اختلاف قابل توجهی وجود دارد. بعد این تحقیق، ایبوتسون و جف (۱۹۷۵) با بررسی نمونه وسیع تر از تحقیق ایبوتسون در همان قلمرو زمانی، اظهار کردند که قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه، پدیدهای ادواری است یعنی در دوره هایی که تعداد عرضه های عمومی اولیه در بازار زیاد است (دوره های داغ عرضه عمومی اولیه^[۱۹]) قیمت گذاری کمتر از واقع بیشتر بوده و در دوره هایی که تعداد عرضه های عمومی اولیه در بازار کمتر است (دوره های سرد عرضه های عمومی اولیه) میزان قیمت گذاری کمتر از واقع (بازده کوتاه مدت) کمتر می شود. مرور ادبیات عرضه های عمومی اولیه در سطح جهان حاکی از این است که پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع (ایجاد بازده غیرعادی در کوتاه مدت) عرضه های اولیه، تنها به بازار سرمایه کشور امریکا منحصر نمی شود؛ این پدیده در سایر بازارهای توسعه یافته و در حال توسعه نیز مورد مطالعه پژوهشگران و اندیشمندان مالی قرار گرفته و تایید شده است. برای مثال تحقیق جامع لوفران، ریتر و ریدکویست (۱۹۹۴) پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه را در ۲۵ کشور توسعه یافته و در حال توسعه مورد تایید قرار داده است (ریتر و ولچ، ۲۰۰۲). از نتایج دیگر این تحقیق برجسته این است که قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های اولیه در بازارهای سرمایه در حال توسعه، در مقایسه با بازار های سرمایه توسعه یافته، بیشتر است.
جدول ‏۲-۱ خلاصه نتایج مطالعات صورت گرفته در خصوص پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه های عمومی اولیه در کشور های مختلف دنیا را نشان می‌دهد.
جدول ‏۲-۱ شواهد تجربی بین المللی درباره بازده کوتاه مدت سهام عرضه های عمومی اولیه