جدول (۴-۵): نتایج آزمون هاسمن …………………………. ۶۵
جدول (۴-۶): نتایج برآورد الگو به روش اثرات تصادفی ……….. ۶۷
جدول (۴-۷): مقایسه نتایج آزمون اندازه گیری دقت و اطمینان ….. ۶۸
لیست علائم و اختصارات
(CAPM) Capital Asset Pricing Model مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای
(C-CAPM) Consumption- Capital Asset Pricing Model
مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بر پایه مخارج مصرفی
(CE-CAPM) Consumption Expenditures- Capital Asset Pricing Model
مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بر پایه مخارج مصرفی
روش حداقل مربعات تلفیقی (Pooled Least Squares) PLS
الگوی اثرات ثابت (Fixed Effects Model)FEM
الگوی حداقل مربعات با متغیر موهومی (Least Squares Dummy Variable) LSDV
الگوی اثرات تصادفی (Random Effects Models) REM
حداقل مربعات معمولی (Ordinary Least Squares) OLS
MSPE (Mean Squared Pricing Error)عدم اطمینان قیمتگذاری
MAPE (Mean Average Pricing Error)عدم دقت قیمتگذاری
فصل یکم:
مقدمه و کلیات پژوهش
۱-۱- مقدمه
سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که درآنها ایجاد میشود؛ دارای ریسک هستند. اقتصاددانان مالی، الگوهای متفاوتی را برای اندازه گیری ریسک ارائه میدهند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه سبد دارایی، مدلی را برای قیمتگذاری دارایی های ریسکدار استخراج میکند. خروجی نهایی این نظریه، به نام مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای، این امکان را فراهم میسازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسکدار تعیین شود. در مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای مبتنی بر مصرف داراییهای مخاطرهآمیز، عدم اطمینان در مصرف را به وجود میآورند. این عدم اطمینان ناشی از تفاوت موجود در تصمیمهای اخذ شده جهت سرمایهگذاری در یک دارایی مخاطرهآمیز میباشد. از آنجایی که در مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای مبتنی بر مصرف بین بازده سرمایهگذاری و مصارف مورد نیاز آن سنجش صورت میگیرد، این مدل توسعه یافته مدل استاندارد قیمتگذاری دارایی سرمایهای میباشد. این مسئله ضرورت پژوهش به منظور تبیین مدلی بر پایه مخارج مصرفی، در بازار بورس تهران را نشان میدهد.
(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت nefo.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

۱-۲- بیان مسأله
تبیین ارتباط میان ریسک و بازده و قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، مفهومی است که در دهه های اخیر به پارادایم غالب و مسلط در بازارهای سرمایهای تبدیل شده است. در ادبیات اقتصادی ریسک و بازدهی دو رکن اصلی تصمیمگیری برای سرمایهگذاری هستند و همواره بیشترین بازدهی با توجه به حداقل ریسک، معیاری مناسب برای سرمایهگذاری است. بنابراین داراییهای پرریسکتر بایستی بازدهی بالاتری را به همراه داشته باشند، تا انگیزه برای سرمایهگذاران ایجاد شود تا آن دارایی را نگهدارند. مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای^[۱] ارتباط میان ریسک و بازده را بیان میکند. به دلیل رابطه ریاضی ساده بین ریسک و بازده این مدل به طور گسترده در بودجهبندی سرمایهای شرکتها، ساختاربندی سبد دارایی و ارزیابی پروژه ها مورد استفاده قرار میگیرد. هم چنین سیاست گذاران، CAPM را به منظور اندازه گیری تاثیرات تغییر در سیاست بر روی ریسک به کار میبرند. اندازه گیری ریسک سیستماتیک که به عنوان ریسک بازار شناخته میشود، نقش عمدهای در تئوریهای قیمتگذاری داراییها ایفا میکند، چون طبق تعریف، این ریسک را نمیتوان با تنوع سازی از بین برد.
پس از بیان مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای توسط شارپ و لیتنر )۱۹۶۵(، این مدل بارها مورد انتقاد و اصلاح قرار گرفته است. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای استاندارد، ریسک اوراق بهادار را توسط کواریانس آن با بازده بازار سهام اندازه میگیرند، که نسبت این کواریانس به واریانس بازده بازار، به عنوان بتای بازار مورد استفاده قرار میگیرد. در این مدل، بازده مورد انتظار هر سهم برابر است با نرخ بازده بدون ریسک، به اضافه حاصل ضرب بتای آن سهم در پاداش ریسک بازار؛ به عبارت دیگر، پاداش مورد انتظار بازدهی سهام، متناسب با بتای بازار است. در مقایسه مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنیبر مصرف^[۲] بریدن (۱۹۷۹) و لوکاس (۱۹۷۸)، ریسک اوراق بهادار را به وسیله کواریانس بازده با رشد مصرف سرانه مورد سنجش قرار میدهد. این کواریانس به بتای مصرف معروف است. تهرانی(۱۳۸۷) بتای مصرف را بر اساس شاخص هزینه های مصرفکل سرانه بر اساس داده های درآمد ملی محاسبه نموده است. تفاوت این طرح پیشنهادی با کار تحقیقی تهرانی در این است، که دراین پژوهش بازده اضافی مورد انتظار هر سهم با بتای مخارج مصرفی که مخارج مصرفی شامل دو گروه کالاهای بیدوام و خدمات میشود، متناسب میباشد. بنابراین به لحاظ نظری میتوان گفت که علت روی آوردن به CAPM بر پایه مخارج مصرفی این است که بتای مخارج مصرفی معیاری برای سنجش گرایش سیستماتیک سهام به دنبالهروی از حرکت بازار است.
در تحقیق پیشنهادی، نسخهی دیگری از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای بر پایه مخارج مصرفی (کالای بیدوام و خدمات) در کنار CAPM سنتی در بورس تهران مورد آزمون قرار میگیرد. منظور از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای بر پایه مخارج مصرفی این است که تعیین پاداش ریسک یک دارایی باید متناسب با کواریانس بازدهی آن دارایی با مخارج مصرفی دو گروه کالاهای بیدوام و خدمات باشد. به این مدل تعیین نرخ بازدهی انتظاری دارایی، مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای بر پایهی مخارج مصرفی میگویند. هدف ما بررسی این موضوع است که آیا میتوان در ایران با بهره گرفتن از داده های تجربی به برآوردی سازگار از مدل CAPM برپایه مخارج مصرفی رسید؟ یا خیر. در این مجموعه تعدادی از سهام در بورس اوراق بهادار تهران که از ابتدای سال ۱۳۸۱ تا پایان سال۱۳۹۰ وقفه معاملاتی نداشتهاند، مورد بررسی قرار گرفته است، که به کمک داده های بازار سرمایه ایران و با بهره گرفتن از روش های اقتصادسنجی امکان بکارگیری CAPM بر پایه مخارج مصرفی (کالای بیدوام و خدمات) برای تبیین ارتباط میان ریسک و بازدهی استفاده میشود.
۱-۳- حدود تحقیق
تحقیق حاضر مربوط به ایران و حدود زمانی آن محدود به سالهای ۹۰-۱۳۸۱ میباشد.
۱-۴- فرضیه تحقیق
۱) بتای مخارج مصرفی دربودجه خانوار در مقایسه با بتای بازار ارتباط بیشتری با بازده دارد.
۲) بازده بهدست آمده از CAPM بر پایه مخارج مصرفی در بودجه خانوار تبیین بهتری از رفتار بازده واقعی دارد.
۱-۵- اهداف تحقیق
هدف اصلی این پژوهش، آزمون توان مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای بر پایه مخارج مصرفی در بودجه خانوار در مقایسه با CAPM سنتی، در تبیین ارتباط میان ریسک و بازده مورد انتظار سهام است.
۱-۶- روش تحقیق
برای آزمون عملکرد قیمت گذاری CAPM در بورس اوراق بهادار، از CAPM تک عاملی سنتی و اطلاعات آرشیوی قیمت هر سهم در ابتدا و پایان هر ماه، سود نقدی، میزان افزایش سرمایه، سهام جایزه و تعداد سهام استفاده شده است، که همه این اطلاعات از طریق نرم افزار بورس با عنوان ” تدبیر پردازش” و سایت اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران^[۳] استخراج و محاسبه میشود.
برای محاسبه بتای مخارج مصرفی C-CAPM از شاخص هزینه های مخارج مصرفی خانوار که به دو گروه کالاهای بیدوام و خدمات تفکیک شدهاند، به روش کتابخانهای استفاده میشود که از طریق سایت اینترنتی بانک مرکزی ایران^[۴] و اداره کل حسابهای اقتصادی بانک مرکزی استخراج شدهاند. همچنین از روش حداقل مربعات معمولی (OLS) برای بررسی روابط و آزمون نتایج استفاده میشود و با بهره گرفتن از تکنیکهای آماری و اقتصادسنجی به آزمون و بررسی توان مدلها در تبیین ارتباط میان ریسک و بازده سهام میپردازد.
۱-۷- ساختار تحقیق
این تحقیق در پنج فصل تنظیم شده است. در پیآمد مقدمه و کلیات است. فصل دوم مروری بر ادبیات موضوع خواهد داشت. فصل سوم روش پژوهش است. فصل چهارم، یافتهها است که به برآورد الگوهای معرفی شده و تفسیر آن ها میپردازد. سرانجام فصل پنجم نتیجهگیری و پیشنهادهای حاصل از این تحقیق را ارائه میکند.
فصل دوم:
مروری بر ادبیات موضوع
۲-۱- مقدمه
در بازار بورس همه روزه میلیونها اوراق بهادار مورد معامله قرار میگیرد. شیوهی قیمتگذاری اوراق مورد معامله حاصل فعل و انفعال متغیرهای مختلفی میباشد، که هر یک به طریقی و با شدت متفاوتی بر قیمت اوراق مزبور تأثیر میگذارد. بنابراین یکی از مهمترین موضوعات برای بررسی و کشف الگوها، قواعد و قوانین حاکم بر نظام بازار، نحوه قیمتگذاری اوراق بهادار مورد معامله است.
هر سرمایهگذار به خاطر کسب فرصتهای مصرف بیشتر در آینده از فرصتهای مصرف امروز صرفنظر میکند. بهعبارت دیگر؛ سرمایهگذار امیدوار است که از سرمایهگذاری خود، عایدات بیشتری بهدست آورد، اگرچه او کاملاً واقف است که ممکن است امیدش به یأس مبدل شود. پس میتوان انتظار داشت که بین ریسک که عبارت از عدم اطمینان نسبت به کسب عایدات و بازده مورد انتظار حاصل از آن است، رابطهای وجود دارد. یکی از مدلهای بیانکننده رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار، مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای می باشد.
در این فصل، پس از مرور مختصر ادبیات اقتصادی مربوط به مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، ادبیات مربوط به مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنی بر مصرف و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای برپایه مخارج مصرفی مرور میگردد.
۲-۲- مبانی نظری تحقیق
در قسمت اول به بررسی ادبیات اقتصادی مربوط به مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای به طور اجمال پرداخته میشود. در قسمت دوم نیز مدلهای قیمتگذاری دارایی سرمایهای از جنبه تجربی مورد بررسی قرار میگیرد.
۲-۲-۱- تعریف سرمایهگذاری^[۵]
از دیدگاه کلی، سرمایهگذاری به معنای مصرف پولهای در دسترس برای دستیابی به پولهایی بیشتر در آینده است. به عبارتدیگر سرمایهگذاری یعنی به تعویق انداختن مصرف فعلی برای دستیابی به امکان مصرف بیشتر در آینده. در سرمایهگذاری دو ویژگی متفاوت و مهم وجود دارد که عبارتند از زمان و ریسک. اهمیت دو موضوع یاد شده به این علت است که در سرمایهگذاری صرف پول در زمان حال صورت میگیرد و مقدار آن معین میباشد، در حالی که پاداش حاصل از آن در آینده به دست میآید و معمولاً با عدم اطمینان همراه است. در بعضی مواقع، ویژگی زمان غالب میگردد مانند اوراق قرضه دولتی و در بعضی مواقع ریسک از نظر اهمیت مقدم میباشد مانند برگه اختیار خرید سهام عادی و در مواقع دیگر هر دو دارای اهمیت هستند مانند سهام عادی.
اصل ثابتی در فرهنگ سرمایهگذاری وجود دارد مبنی بر اینکه سرمایهگذار از ریسک و خطر گریزان است و به سوی بازده و سود تمایل دارد. به همین خاطر است که سرمایه گذاران ریسکگریز از ورود سرمایه خود به جایی که خطر و ریسک وجود دارد یا افق نامشخصی در برابر سود و اصل سرمایهشان هست، امتناع میکنند. ریسک و خطر از دست دادن اصل و فرع سرمایه در همه جا هست، بعضی سرمایهگذاریها پرخطرند و برخی کمخطر. سرمایهگذار با توجه به میزان خطر و ریسک سرمایهگذاری، انتظار سود و بازده متناسب را دارا میباشد. معمولاً سرمایهگذاران به وسیله تجزیه و تحلیلهای مالی خود به دنبال بازده متناسب با توجه ریسک مربوط میباشند .در یک بازار متعارف که در آن عوامل بازار واجد اطلاعات میباشند، بازده بالا همواره ریسک بالاتری را نیز به دنبال خواهد داشت. این موضوع موجب میشود که همواره تصمیمگیری جهت سرمایهگذاری براساس روابط میان ریسک و بازده صورت گیرد و یک سرمایهگذار همواره دو فاکتور ریسک و بازده را در تجزیه و تحلیل سبد سرمایهگذاریهای خود مد نظر قرار دهد. به عبارت دیگر، سرمایهگذاری به عنوان یک تصمیم مالی همواره دارای دو مؤلفه ریسک و بازدهی بوده که مبادله این دو، ترکیبهای گوناگون سرمایهگذاری را عرضه میکند. از یک طرف، سرمایهگذاران به دنبال بیشینه کردن عایدی خود از سرمایهگذاری هستند و از طرف دیگر، با شرایط عدم اطمینان حاکم بر بازارهای مالی مواجه میباشند که عامل اخیر، دستیابی به عواید سرمایهگذاری را با عدم اطمینان مواجه می سازد (پیرصالحی ۱۳۷۲).
معمولاً در اقتصاد و بهخصوص در سرمایهگذاری فرض بر این است که سرمایهگذاران منطقی عمل میکنند. سرمایهگذاران منطقی، اطمینان را به عدم اطمینان ترجیح میدهند و طبیعی است که در این حالت میتوان گفت سرمایهگذاران نسبت به ریسک علاقهای ندارند، به عبارت دقیقتر سرمایهگذاران ریسکگریز هستند. یک سرمایهگذار ریسکگریز^[۶]، کسی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده مناسبی دارد. باید توجه داشت که در این حالت، پذیرفتن ریسک یک کار غیرمنطقی نیست، اگر چه میزان ریسک خیلی زیاد باشد، چون در این حالت انتظار بازده بالایی نیز وجود دارد. در واقع، سرمایهگذاران به طور منطقی نمیتوانند انتظار داشته باشند که بدون قبول ریسک بالا، بازده بالایی کسب کنند ( پیرصالحی ۱۳۷۲). از طرف دیگر تحقیقات انجام شده حاکی از آن است که افراد در تصمیمگیریهای خود تحت شرایط ریسک، به هیچ وجه به صورت منطقی و عقلایی عمل نمیکنند.
۲-۲-۲- انواع سرمایهگذاری
سرمایهگذاریها به دو شکل عمده واقعی و مالی تقسیم میشوند. سرمایهگذاریهای واقعی، نوعی سرمایهگذاری است که فرد با فدا کردن ارزشی در زمان حاضر، نوعی دارایی واقعی بهدست میآورد. خرید ملک یا آپارتمان نمونهای از این سرمایهگذاری است. در سرمایهگذاری مالی، فرد در ازای فدا کردن ارزش حاضر، نوعی دارایی مالی که نتیجه آن معمولاً جریانی از وجوه نقد است بهدست میآورد. در اقتصادهای سنتی اکثر سرمایهگذاریها از نوع واقعی بودهاند، اما در اقتصاد پیشرفته عمده سرمایهگذاریها بر روی داراییهای متمرکز صورت میگیرد و توسعه مؤسسات سرمایهگذاری مالی راه را برای سرمایهگذاری واقعی امکانپذیرتر میکند. در واقع این دو شکل سرمایهگذاری نه تنها در مقابل یکدیگر نیستند، بلکه مکمل هم نیز میباشند.
۲-۲-۳- محیط سرمایهگذاری^[۷]
محیط سرمایهگذاری در برگیرنده انواع اوراق بهادار قابل معامله میباشد و از طرف دیگر، وقتی صحبت از محیط سرمایه گذاری میشود، باید مکان و چگونگی خرید و فروش اوراق بهادار را نیز مدنظر قرار دهیم . به طورکلی، میتوان اجزای محیط سرمایهگذاری را به سه دسته تقسیم کرد:
الف) اوراق بهادار یا داراییهای مالی
ب) بازارهای اوراق بهادار یا بازارهای مالی
ج) واسطه ها یا مؤسسات مالی
۲-۲-۴- فرایند سرمایهگذاری^[۸]
در فرایند سرمایهگذاری به چگونگی تصمیمگیری سرمایهگذار در اوراق بهادار قابل معامله و میزان سرمایهگذاری در هر کدام از انواع اوراق و زمان انجام سرمایهگذاری پرداخته میشود. رویهای شامل مراحل زیر برای تصمیمگیری در اینباره به عنوان اساس فرایند سرمایهگذاری مطرح میباشد: