۵ ـ ریسک تجاری شرکت ثابت است.
منطق این فرضیات عبارت است از مجرد کردن سود، و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی‌) تقسیم سود، ادراکات مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه با وضوح بیشتری مورد مطالعه قرار گیرد.
نظریه درآمد خالص
طبق این نظریه که توسط David Durand پیشنهاد شده است تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد و نیز تغییر در ساختار سرمایه (اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل و ارزش کل شرکت خواهد شد. بنابراین یک افزایش در درجه اهرم مالی باعث کاهش میانگین وزنی هزینه سرمایه کل و یک افزایش در ارزش کل شرکت و قیمت بازار سهام عادی می‌شود و بالعکس، کاهش در اهرم مالی باعث افزایش کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه کل و کاهش ارزش کل شرکت و همچنین قیمت بازار سهام عادی خواهد شد. (نصرالهی، ۱۳۸۱، ص ۲۹)

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

در این نظریه ۳ فرضیه وجود دارد که عبارتند از:
۱ ـ‌هیچگونه مالیات بردرآمدی وجود ندارد.
۲ ـ هزینه بدهی کمتر از هزینه سرمایه است.
۳ ـ استفاده از بدهی ریسک سرمایه‌گذاران را تغییر نمی‌دهد.
در واقع با تغییر اهرم در هزینه بدهی یا سرمایه تغییری حاصل نمی‌شود و استفاده بیشتر از بدهی (اهرم) باعث افزایش بازده و قیمت بازار سهام سهامداران عادی خواهد شد. طبق این نظریه اهرم مالی یک متغیر مهم در تصمیمات ساختار سرمایه یک شرکت می‌باشد و با یک ترکیب مناسب از بدهی و سرمایه، شرکت می‌تواند ساختار سرمایه بهینه‌ای را به دست آورد که ارزش شرکت را در بالاترین سطح و هزینه شرکت را در پایین‌ترین سطح قرار دهد. در این سطح قیمت بازار سهام نیز حداکثر می‌‌باشد.
نظریه درآمد خالص عملیاتی
تئوری دیگرساختار سرمایه که توسط David Durand پیشنهاد شده است، تئوری درآمد خالص عملیاتی می‌باشد. بر اساس این نظریه درجه اهرم مالی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تاثیری ندارد و بنابراین هر گونه تغییری در اهرم اثری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم می‌باشد و ارزش کلی شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه نیست. هزینه حقوق صاحبان سهام با افزایش درجه اهرم افزایش می‌یابد و افزایش در اهرم افزایش در ریسک مالی سهامداران و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد شد (نصرالهی،‌۱۳۸۱، ص ۲۹).
طبق این نظریه ارزش شرکت از ساختار سرمایه‌اش تاثیر نمی‌پذیرد و فرقی ندارد که چه درجه اهرمی را داریم چون ارزش شرکت و قیمت بازار سهام یا تغییرات اهرم، تغییر نمی‌کند. طبق این نظریه هیچ ساختار مطلوب سرمایه‌ای وجود ندارد.
دیوید دوراند در حمایت از روش درآمد خالص عملیاتی، اظهار می‌دارد که ارزش بازار شرکت بر سود خالص عملیاتی و ریسک تجاری آن متکی بوده و تغییر در درجه اهرم بکار گرفته شده توسط شرکت نمی‌تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد.
نظریه سنتی
نگرش سنتی ساختار سرمایه که به وسیله Vanhorn ارائه گردیده است مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و میتوان به بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش شرکت را حداکثر کرد. به عبارت دیگر این نظریه می‌گوید که شرکت در ابتدا می‌تواند با افزایش میزان بدهی هزینه سرمایه خود را کاهش دهد. اما با افزایش میزان بدهی در ساختار سرمایه، سرمایه‌گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند. این افزایش از طریق مزیتهای بدست آمده از استفاده بدهی ارزان‌تر جبران می‌شود. به همین منوال در حالی که اهرم بیشتری به کار گرفته می‌شود، سرمایه‌گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند تا جایی که این افزایش دیگر به طور کامل از طریق مزیتهای حاصل از بدهی ارازنتر خنثی و جبران نمی‌‌گردد. لذا این نقطه که اوج استفاده از بدهی، و برخورداری شرکت از حداکثر منافع حاصل از آن می‌باشد، به عنوان حد بهینه و مطلوب اهرمی بدهی شرکت تلقی می‌‌شود و در واقع نقطه حداقل هزینه آن شرکت است. (میرز، ۱۳۷۳).
طرفداران این نظریه برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال می‌آورند:
۱ ـ سرمایه‌گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می‌آید. با این همه زمانی که بدهی خیلی زیاد شد متوجه می‌شوند. اگر چنین باشد سرمایه‌گذاران در حد متوسط بدهی، نرخ بازده کمتر از حدی که می‌بایست داشته باشند را قبول می‌کنند. البته این استدلال بسیار ساده‌لوحانه است چون در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکتها به آسانی قابل دسترسی است و همچنین سرمایه‌گذاران افراد منطقی هستند برای هیچ ریسک نمی‌کنند و برای ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتر دارند.
۲ ـ‌استدلال بعدی این است که ما منطق (MM) را در بازار سرمایه کامل قبول می‌کنیم اما بازار واقعی ناکامل و ناقص است. اما نقص موجب می‌شود که بعضی شرکتها بتوانند با قرض گرفتن خدمات ارزشمندی به سرمایه‌گذاران خود بدهند و موجب می‌شود سهام اهرمی با قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه ناکامل معامله شود. فرض کنید که شرکتها بتوانند بسیار ارزانتر از اشخاص قرض بگیرند، در این صورت افراد می‌توانند به جای قرض گرفتن با پرداخت مبلغی جزئی به شرکت، در میزان زیادی از سهام آن شریک شوند و از طریق آنها به وسیله شرکت به قیمت بسیار ارزان قرض بگیرند. بنابراین آنها قبول خواهند کرد که نرخ بازده کمتری، از حدی که بتواند ریسک تجاری و مالی آنها را جبران کند،‌بپذیرند. پس با افزایش بدهی، هزینه سرمایه شرکت پایین خواهد آمد.
انتقاد به دبدگاه سنتی
اعتبار دیدگاه سنتی بر این مبنا که ارزش بازاری به درآمد عملیاتی خالص و ریسک آن بستگی دارد و نحوه تامین مالی بر درآمد عملیاتی خالص و ریسک آن تاثیر ندارد را مورد سوال قرار می‌دهد. نحوه تامین مالی، نحوه توزیع درآمد عملیاتی خالص و ریسک مربوط به آن را بین سهامداران و بستانکاران تغییر می‌دهد. بنابراین بنگاه‌های با درآمد عملیاتی و ریسک یکسان که نحوه تامین مالی آنها متفاوت است، ارزش یکسان دارند. دیدگاه سنتی از این جهت که مدعی است کل ریسک متحمل شده توسط سهامداران یک بنگاه را می‌توان از طریق تغییر نحوه توزیع این ریسک بین انواع مختلف اوراق بهادار تغییر داد، در معرض انتقاد است. (نصرالهی، ۱۳۸۱، ص ۳۸)
دیدگاه مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلر (۱۹۶۳) با انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکتها به درچه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط خاص، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است. با توجه به نقش بازار نمی‌توان با تغییر ساختار سرمایه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است (تقوی، ۱۳۶۷).
مودیلیانی و میلر این گونه استدلال نمودند که:
اولاً؛ ‌تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد. زیرا عملا با انتشار داراییهای مالی، شرکت داراییهای واقعی خود را به مردم می‌فروشد و تفاوتی ندارد که دارایی خود را یک جا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزای کوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه (به صورت منابع مالی مختلف) به مردم عرضه دارد در هر حال جمع اجزا باید برابر کل باشد به همین خاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد (گاروی و همکاران،‌۱۹۹۶).
ثانیاً؛ سرمایه‌گذاران می‌توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه‌‌ای را به حالت اول برگردانند. اگر دو شرکت از هر نظر به جز ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آنها دو برابر باشد. در غیر این صورت امکان آربیتراژ وجود دارد. این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد (سولومون، ۱۳۶۸)
نظریه مودیلیانی و میلر دارای سه فرضیه اصلی است که عبارتند از:
۱ ـ اگر سرمایه‌گذاری از طریق وام گرفتن یا وام دادن بتواند اهرم مالی برای خود ایجاد کند، در این صورت تصمیمات تامین مالی یک شرکت نمی‌تواند بر آن اثر بگذارد.
۲ ـ با افزایش بدهی‌های شرکت، هزینه سهام باید به همین نسبت افزایش یابد. (سهامداران در شرکتی که اهرم بالایی دارد بازده بیشتری را مطالبه خواهند کرد).
۳ ـ ارزش شرکت تحت تاثیر سیاست تقسیم سود سهام آن قرار نمی‌گیرد. (تقوی، ۱۳۶۷)
الف) عدم وجود مالیات و نظریه مودیلیانی و میلر
میلر و مودیلیانی در سال ۱۹۸۵ بیان کردند که تعیین ارزش شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه قرار نمی‌گیرد. به عبارت دیگر انتخاب روش تامین مالی در تعیین ارزش شرکت، اطلاعاتی نامربوط محسوب می‌شود. فرضیات نظریه بیان شده توسط این محقق به شرح زیر می‌باشد.
۱ ـ شرکت دارای درجه یکسان ریسک تجاری در طبقه همگنی از ریسک قرار می‌گیرد.
۲ ـ سرمایه‌گذاران با توجه به سطح ریسک، انتظار همگنی درباره عایدی آتی شرکت دارند.
۳ ـ‌اوراق بهادار در بازار سرمایه کامل معامله می‌شود.
۴ ـ‌ همه جریان‌های نقدی استمرار دارند.
میلر و مودیلیانی در مفروضات خود به وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، نبود هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های نمایندگی، نبود عدم تقارن اطلاعاتی و جایگزینی منابع تامین داخلی با خارجی اشاره دارند و ارزش شرکت را مستقل از ساختار سرمایه نمی‌دانند. اما نظریه اینکه در نظر گرفتن این مفروضات در دنیای واقعی کاملا میسر نیست. نظر به آنان با مشکل مواجه شد و آنها نظریه دیگری را مطرح کردند. آنها اظهار کردند که بازده مورد انتظار سهام با اهرم شرکت رابطه مثبت دارد و ریسک سهام با افزایش نسبت اهرم افزایش می‌یابد. به عبارت دیگر، بازده مورد انتظار سهام تابع خطی از اهرم شرکت است و چنانچه شرکتی از طریق افزایش نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام ریسک خود را بالا ببرد. نرخ مورد انتظار بازده سهام بالا می‌‌رود. این ریسک، ریسک سیستماتیک می‌باشد. (بلکویی، ۱۹۹۴، ص ۱۶ تا ۲۶)
ب) مالیات و نظریه مودیلیانی و میلر
نظریه مودیلیانی و میلر در دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکتها وضع می‌شود تامین مالی از طریق بدهی سودمندتر می‌گردد. زیرا هزینه بهره آن معاف از هر گونه مالیات می‌باشد. در حالی که سود سهام پرداختی و سودهای انباشته جز هزینه قابل قبولی مالیاتی محسوب نمی‌شود. طبعا مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می‌باشد. در نظریه ساختار سرمایه، نقش مالیات چنان با اهمیت است که چشم‌پوشی از آن، مدل را به حالتی فرضی تبدیل کرده است. با در نظر گرفتن مالیات، مدل میلر و مودیلیانی تعدیل می‌شود، ارزش شرکت برای شرکتهای با اهرم، عبارت است از ارزش جریان نقدی شرکت بدون اهرم به علاوه ارزش فعلی صرفه‌جویی مالیاتی در مورد جریان‌های نقدی دائمی شرکت است. نه تنها مالیاتهای شرکت بلکه مالیاتهای شخصی نیز در ارزش شرکت موثر است. میلر مدلی را در نظر گرفته که اهرم هنگام در نظر گرفتن مالیاتهای شرکت و مالیاتهای شخصی، ارزش شرکت را تحت تاثیر قرار می‌دهد. (بلکویی، ۱۹۹۴، ص ۱۶ تا ۲۶).
ج) هزینه ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر
شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیراهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد، ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می‌شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می‌یابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی‌ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند شرکتها مجبور می‌شوند در بسیاری از موارد از اجزای طرح های سرمایه‌گذاری چشم‌پوشی کنند سعی می‌کنند تا قدرت نقدشوندگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای‌ آن متصور است سرمایه‌گذاری کند. شرکت باید برای جلب توجه سرمایه‌گذاران و کسب اعتماد مجدد آنها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه‌های زیادی گردد. بنابراین هزینه شرکت برخلاف پنداشت طرفداران نظریه مودیلیانی و میلر افزایش می‌یابد. (عزیزیان، ۱۳۸۵).
د) هزینه نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر
وام‌دهندگان (طلبکاران شرکت) انتظار دارند که امنیت سرمایه‌هایشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد. در واقع تضاد منافع بین سرمایه‌گذاران (سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان) و مدیران موجب می‌شود که به خاطر رعایت حقوق سرمایه‌گذاران کنترلهایی بر نحوه‌ی عملکرد مدیریت وضع شود و محدودیتهایی را در مفاد قراردادهای وام یا اعتبار ایجاد کنند. و از مدیریت می‌خواهند با قراردادهای جبرانی و پاداش و تشویق‌های لازم بازده سرمایه آنها را تضمین کند. هر چقدر که میزان بدهی افزایش یابد، میزان صرفه‌جویی مالیاتی بعد از یک حد معین به علت بالا رفتن هزینه‌های نمایندگی کاهش مییابد. از جمله محدودیتهایی که می‌تواند به شرکت تحمیل شود: نگهداری وجه نقد بیشتر، محدودیت‌ در پرداخت سود سهام، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه‌های تولید و اجرای طرحهای سرمایه‌گذاری می‌باشد. (میرز، ۱۳۷۳).
ه) عدم تقارن اطلاعات و نظریه مودیلیانی و میلر
مطابق این نظریه‌ها، مدیران و دیگر کارکنان داخلی شرکت، اطلاعاتی درباره بازده وضعیت سرمایه‌گذاری شرکت دارند که افراد بیرون از شرکت از آن بیخبرند. این گونه اطلاعات را اصطلاحاً «نامتقارن» می‌گویند. در صورتی که اطلاعات درونی بیانگر آیندهای مطلوب برای شرکت باشد، مدیران ترجیح می‌دهند در ساختار سرمایه از بدهی بیشتری استفاده کنند. به عبارت دیگر، برای سهامداران کنونی باقی خواهد ماند. بر عکس، در صورتی که وضعیت آینده‌ی شرکت مطلوب پیش‌بینی نشود، مدیران شرکت که از این موضوع آگاه هستند، ترجیح می‌‌دهند از راه انتشار سهام عادی و افزایش سرمایه تامین مالی کنند. از سوی دیگر، تعیین ساختار سرمایه نوعی علامت دادن به افراد بیرون از شرکت از راه انتشار سهام تازه تامین مالی کند، نوعی علامت منفی درباره آینده‌ی شرکت به شمار می‌آید. (احمدپور، سلیمی،‌۱۳۸۶، ص ۶)
ی) واکنش به موقع بازار و نظریه مودیلیانی و میلر