نتیجه‌های حاصل از این نظریه به شرح زیر است:
۱ ـ شرکت ها به احتمال زیاد، هنگامی که به انتشار سهام اقدام می‌کنند که ارزش بازار نسبت به ارزش دفتری سهام بالاست و هنگامی که ارزش بازار پایین است، اقدام به بازار خرید سهام می‌کنند.
۲ ـ شرکت ها هنگامی سهام منتشرمی‌کنند که هزینه سرمایه پایین است و هنگامی که هزینه بالاست سهام را بازخرید می‌کنند.
۳ ـ شرکت ها در صورتی تمایل به انتشار سهام دارند که نسبت به علاقمندی سرمایه‌گذاران به سودآوری شرکت مطمئن شوند.
۴ ـ مدیران در بررسیهای معمول به واکنش به موقع بازار اذعان دارند و می‌دانند افزایش یا کاهش خرید و فروش سهام موثر است.
تایید این نظریه، نظریه ترجیحی را مخدوش می‌کند. طبق نظریه تهاتر با افزایش ارزش شرکت، نسبت بدهی به ارزش شرکت کاهش می‌یابد و شرکت باید برای تعادل مجدد مطلوبیت اطلاعات داخلی مدیران به صورت منظم نمی‌باشد. حتی اگر تمایل به چنین باوری داشته باشد، سرمایه‌گذاران اکنون آن را فهمیده‌اند و بر مبنای آن انتشار سهام توسط شرکت را تغییر می‌دهند. به عبارت دیگر شرکتها نمی‌توانند مکررا اقدام به انتشار سهام به قیمتی بیش از ارزش واقعی کنند. (قباپور، ۱۳۷۳، ص ۷۱).

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

مخالفت ها با نظریه میلر و مودیلیانی
یکی از چالش های که نظریه MM، با آن مواجه است مخالفت به این فرض است که سرمایه‌گذاران می‌توانند هم انند شرکتها برای خودشان تامین مشابهی را نتخاب نمایند.
این فرض اصلی تئوری MM است زیرا که به سرما یه‌گذاران اجازه می‌دهد برای خودشان همانند شرکت ها هر ساختار سرمایه‌ای را ایجاد نمایند. اما این چالش در بازارهای بسیار بزرگ همانند آمریکا، در محافل آکادمیک کمتر مورد توجه قرار می‌گیرد. زیرا به نظر می‌آید آنها این پیش فرض را پذیرفته‌اند که به اندازه کافی سرمایه‌گذارانی وجود دارند که در مقایسه با هر شرکت قرض‌کننده‌ای که MM فرض کرده است، همدیگر را پیدا کند. این چالش در مورد بازارهای کمتر توسعه یافته مصداق پیدا می‌کند.
دومین حمله به قضیه MM مبتنی بر اطلاع از هزینه‌های ورشکستگی است که به وسیله سهامداران تقبل می‌شود. وقتی که بدهی به اندازه کافی به ترازنامه‌های که ریسک ورشکستگی جدی می‌شود، اضافه می‌‌گردد. بازده سهامداران به تناسب ریسک بالاتر نمی‌رود. بنابراین نسبت قیمت به عایدی سریعتر از بالا رفتن سود هر سهم کاهش می‌یابد. قیمت بازاری سهام عادی و ارزش کل شرکت کاهش پیدا می‌کنند. یک نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام بهینه می‌بایستی وجود داشته باشد. که ارزش عادی را حداکثر و هزینه سرمایه را حداقل می کند. (فاروقی، ۱۳۸۸، ص ۲۸)
سومین ایراد مبتنی بر مالیتهای مختلفی است که به عواید سرمایه‌‌گذاران از بدهی و حقوق صاحبان سهام بسته می‌شود. قضیه MM موقعی اعتبار دارد که مالیات بر درآمد اشخاص حقیقی از لحاظ انتخاب بین استقراض و سهام تاثیری نداشته باشد. (فاروقی، ۱۳۸۸، ص ۲۸)
تئوری توازی ایستا
نظریه‌‌ای که اخیرا در رابطه با ساختار سرمایه مطرح گردیده، تئوری توازی ایستا است که بر اساس آن، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه‌ها و منافع استقراض تامین می‌شود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می‌کند بین ارزش صرفه‌جوییهای مالیاتی بهره و هزینه‌های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد (فرانک و همکاران،۲۰۰۳). البته در زمینه اینکه صرفه‌جویی‌های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدام یک از هزینه‌های مربوط به مسائل مالی اهمیت دارند، هنوز بحث وجود دارد. طبق این نظریه شرکت باید آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تا اینکه ارزش شرکت حداکثر شود. اساسا در مورد تئوری ایستا دو تفسیر (برداشت) وجود دارد که هر دو آنها پیش‌بینی می‌کنند که شرکت ها دارای یک «ساختار سرمایه بهینه»‌ می‌باشد. اولین برداشت بر مبنای اصول بدیهی این است که ساختار سرمایه شرکت از طریق توازی ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه‌های مورد انتظار آشفتگی مالی، اندازه‌گیری می‌شود. بر اساس این برداشت، یک شرکت زمانی به ترکیب بهینه‌‌ای از بدهی و سرمایه (حقوق صاحبان سهام) دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه‌جویی نهایی مالیاتی، با ارزش فعلی هزینه‌های آشفتگی مالی، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس این تئوری نمایندگی این است که بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام (سرمایه) زمانی رخ می‌دهد که اهداف مدیریت به طور کامل با اهداف سهامداران در یک راستا قرار نگیرد. و هزینه‌های بدهی نیز به دلیل وجود محدودیتهای خاص همانند محدودیتهایی که قراردادهای قرضه ایجاد می‌کنند، به وجود می‌آیند.
نسبت بدهی به سهام «بهینه»، آن است که کل هزینه‌های نمایندگی حداقل گردد و این امر در زمانی اتفاق می‌افتد که هزینه نهایی نمایندگی بدهی با هزینه نهایی نمایندگی حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوری نمایندگی، ادعا می‌کند که شرکتها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند. بر اساس تئوری توازی ایستا، هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار سرمایه بهینه «خاص» خود باشد. یعنی جایی که هزینه‌ها و منافع اهرم مالی یکسان شود، چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید.
این تئوری درباره رفتار تامین مالی شرکتها به نتایج زیر رسیده است:
۱ ـ شرکتهای با ریسک زیاد، که ریسک آنها به وسیله تغییرپذیری ارزش بازار داراییهای آنها مشخص می‌شود باید از بدهی کنتری استفاده نمایند. زیرا، افزایش ریسک موجب احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می‌شود. و از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می‌آید، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند. تا صرفه‌جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه‌های آشفتگی مالی را بنماید.
۲ ـ شرکتهایی که داراییهای‌ آنها بیشتر از داراییهای مشهود مانند ماشین‌آلات و داراییهای غیرمنقول تشکیل یافته، نسبت به شرکتهایی که داراییهای نامشهود (مانند سرقفلی و حق‌الامتیاز) بیشتری دارند، از بدهی بیشتری استفاده می‌کنند، زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی؛ داراییهای نامشهود به دلیل تغییر شرایط، موجب کاهش ارزش شرکت می‌شوند.
۳ ـ شرکتهایی که در زمان حاضر با نرخ بالایی مالیات پرداخت می‌کنند و این مسئله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکتهایی که با نرخ پایینتری مالیات پرداخت می‌کنند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند. و این کار را تا هنگامی ادامه دهند که صرفه‌جویی مالیاتی آنها با هزینه‌های مربوط برابر باشد.
تئوری ترجیحی
بر اساس تئوری نسبتا قدیمی ترجیحی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد، شرکت ها تامین مالی «داخلی» را به تامین مالی خارجی؛ و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمین «بدهی» را بر سهام ترجیح می‌دهند. در این تئوری هیچگونه ترکیب بدهی سرمایه مشخص وجود ندارد. زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد. نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می‌کند.
تئوری ترجیحی در مورد تامین مالی شرکت ها معتقد است که:‌
۱ ـ‌شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می‌دهند.
۲ ـ شرکت ها درصد سود تقسیمی مورد نظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه‌گذاری خود تنظیم می‌کنند. اگر چه سود سهام و میزان آن درطی زمان، با ثبات است و اگر فرصت های سرمایه‌گذاری شرکتها تغییر یابد آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می‌دهند.
۳ ـ خط مشی‌های با ثبات تقسیم سود سهام، به علاوه نوسانات غیرقابل پیش‌‌بینی درسودآوری و فرصتهای سرمایه‌گذاری، به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه‌های سرمایه‌گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه‌های سرمایه‌گذاری کنتر باشد،‌شرکت اول از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه‌مدت استفاده می‌کند.
۴ ـ اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکتها ایمن‌ترین اوراق بهادار را منتشر می‌‌نمایند، یعنی اول آنها با بدهی شروع می‌کنند، بعد احتمالا اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی، همچون اوراق قرضه قابل تبدیل و در نهایت سهام آخرین وسیله مورد استفاده قرار می‌گیرد. تئوری ترجیحی به خوبی بیان می‌کند که چرا اکثر شرکتهای سودآور از بدهی کمتر استفاده می‌کنند، زیرا ازمنابع داخلی، نیاز خود را برطرف کرده و دیگر نیازی به پول خارج از شرکت ندارند. اما شرکتهای با سودآوری پایین‌تر برای تامین مالی خود اوراق بدهی منتشر می‌کنند، زیرا منافع داخلی آنها ناکافی است و لذا نیاز مالی آنها از محل بدهیها تامین می‌گردد.
در بیان مقایسه تئوری ترجیحی با تئوری ایستا می‌توان گفت که بر اساس تئوری توازی ایستا صرف نظر از سایر عوامل، ساختار سرمایه به طور منطقی با مبادله منافع صرفه‌جویی مالیات بدهی و ریسک ورشکستگی تعیین می‌شود. با این حال، شواهد منتشر شده کمی در خصوص اعتبار تجربی تئوری توازی ایستا وجود دارد. بالعکس، مشاهدات عادی تاکید می‌کند که نظریه ترجیحی «دونالدسون» نحوه عمل شرکتها را توجیه می کند. شرکتهای سازمان‌ یافته معمولا از صدور سهام دوری می‌جویند و از بدهی در صورتی استفاده می‌نمایند که سرمایه‌گذاری، بیشتر از سود انباشته باشد. با اینکه فرضیه ترجیحی همیشه به طور تجربی مورد تایید بوده است، لیکن فقدان توجیحات تئوریکی پذیرش آن را در محافل علمی محدود ساخته است. اکنون با افزایش آشنایی با تئوری «اطلاعات نامتقارن»، این امکان حاصل گردیده که تئوری ترجیحی نه تنها به عنوان پاسخ منطقی به مالیات و هزینه‌های معاملاتی،‌ بلکه به عنوان یک تئوری مطرح می‌شود. اکنون شواهد زیادی از این تئوری پشتیبانی می کند (دهقانی احمدآباد، طوبی، ۱۳۷۷).

۲-۲-۱۰) عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه

دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از:
بدهی های سرمایه‌ای
حقوق صاحبان سهام
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟
اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هر یک از اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه مانند بسیاری دیگر از تصمیمات مدیریت، تحت تاثیر عوامل زیادی قرار می‌گیرد و این عوامل ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگیهای منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر از سایر عوامل خارجی و داخلی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط محیط تجاری آن می‌باشد.
عمده‌ترین ویژگیهای اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از:
حقوق مالکانه
الزامات بازپرداخت
ادعا بر داراییها
ادعا بر سود (هامپتون، ۱۹۸۹).
حقوق مالکانه
انتشار اوراق بهاداری مانند سهام جدید، مسأله گسترش مالکیت و اعطایی حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما گرفتن وام و تأمین از راه قرض گرفتن موجب دادن حق کنترل عملیات شرکت به وام‌دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران کنونی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه‌گذاران جدید تقسیم کنند، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از راه بدهی یا سهام ممتاز تأمین مالی نماید. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶ ص۲)
الزامات بازپرداخت
بدهی دارای سررسید است و باید براساس قرارداد، در تاریخ معین بازپرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخص ندارد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی‌شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که بازپرداخت وجه به شکلی مشخص الزام داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تأمین مالی از راه بدهی ترجیح می‌دهد. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶، ص ۲)
ادعا بر دارایی‌ها
وام‌دهندگان و طلبکاران در هنگام انحلال و ورشکستگی شرکت، نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می‌باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد افراد دیگری غیر از سهامداران عادی، نسبت به دارائیها حق داشته باشند، در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر کند. (احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶، ص۳)
ادعا بر سود
بهره‌ی وام و اوراق قرضه باید صرف نظر از میزان سود به دست ‌آمده، در هر دوره‌ی مالی از سوی شرکت پرداخت می‌شود. اگر واحد تجاری مجدودیت حقوق سرمایه‌گذاری جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوبتر است. افزون بر عواملی که در نتیجه‌ی ویژگی‌های ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار، بر روی شیوه‌های تأمین مالی و ترکیب ساختار سرمایه‌ی شرکت اثر می‌گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه‌گیری آنها تا اندازه‌‌ای دشوار است، اما از این روی که بر روی ساختار سرمایه‌ی بهینه تأثیر مهم می‌گذارند، در تصمیمات تأمین مالی، مورد توجه قرار می‌گیرند. (احمدپور و سلیمی،۱۳۸۶، ص ۳).