۴-۷ خلاصه فصل ……………………………………………………………………………………………………………………………… ۸۶
فصل پنجم : (نتیجه گیری)
۵-۱ مقدمه ………………………………………………………………………………………………………………………………………. ۸۸
۵-۲ نتایج تحقیق ……………………………………………………………………………………………………………………………. ۸۹
۵-۳ محدودیتهای تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………… ۹۰
۵-۴ پیشنهادات ………………………………………………………………………………………………………………………………. ۹۱
منابع و ماخذ ……………………………………………………………………………………………………………………………………….. ۹۲
فهرست جدولها و شکل ها:
جدول یک: جدول اندازه گیری میانگین رفتار توده وار سرمایه گذاران فردی به تفکیک شرکتها ……. ۹۴
جدول دو: جدول اندازه گیری میانگین رفتار توده وار موسسات نهادی به تفکیک شرکتها ………………. ۹۵
جدول سه: جدول اندازه گیری متغیرهای آماری رفتار توده وار بر اساس داده های روزانه ………………. ۹۶
جدول چهار: جدول اندازه گیری متغیرهای آماری رفتار توده وار بر اساس داده های ماهانه …………… ۹۶
جدول پنج: جدول اندازه گیری متغیرهای آماری رفتار توده وار بر اساس داده های فصلی …………….. ۹۷
جدول شش: آزمون چاو یا اسلیمر ……………………………………………………………………………………………………… ۹۸
جدول هفت: آزمون هاسمن ………………………………………………………………………………………………………………. ۹۹
جدول هشت: آزمون اثرات ثابت………………………………………………………………………………………………………… ۱۰۰
جدول نه: آزمون هم انباشتگی……………………………………………………………………………………………………………. ۱۰۱
جدول ده : آزمون ریشه واحد……………………………………………………………………………………………………………… ۱۰۲
پیشگفتار:
مبحث مالی رفتاری در بازارهای مالی به حدود سه دهه قبل و بعد از بحران ۱۹۷۰ و در پی آن ناتوانی نظریه های مالی کلاسیک در توجیه بحران بوجود آمده مطرح شده است . ولی در کشور ما مبحث مالی رفتاری با مقاله اسلامی بیدگلی و شهریاری در سال ۱۳۸۶ که با روش قدر مطلق انحراف از میانگین بازار بررسی شد. و پس از آن هر کدام از محققین با روش های مختلف و با رویکردهای متفاوت به بررسی این پدیده پرداخته اند که در پی آنها در این تحقیق سعی شده با روش LSV و با رویکرد بررسی رابطه رفتار توده واری با حرکت قیمتی سهام پرداخته شود.
در این تحقیق وجود رفتار توده واری عمدی و اندازه آن در دوره های روزانه و ماهانه و فصلی و همچنین اثر آن روی حرکت قیمتی مورد بررسی قرار گرفته شده است و در نتیجه پس از بررسی و تجزیه و تحلیل داده هم وجود رفتار توده واری عمدی و هم وجود رابطه قوی بین رفتار توده واری و حرکت قیمتی سهام در بورس اوراق بهادار تهران مورد تائید قرار گرفت.
فصل اول
کلیات تحقیق

مقدمه
بی تردید کار آمدی نظام مالی یک کشور به عنوان زیر مجموعه ای از نظام اقتصادی آن کشور و با توجه به روابط متقابل با دیگر اجزا ، می تواند بر کارآمدی سیستم اقتصادی تاثیر بسزایی داشته باشد. بازار سرمایه در این میان به عنوان زیر مجموعه ای از نظام مالی ، از جایگاه ویژه ای برخوردار بوده و نقشی اساسی در رابطه با جذب و هدایت و تخصیص سرمایه موجود در جامعه به سمت سرمایه گذاری در امر تولید و اشتغال زائی ، برعهده دارد. ولی در دهه های اخیر بروز برخی بحرانها و ناهنجاری ها در این بازار از یک طرف، هم باعث بروز مشکلاتی در سایر بازارها شده و از طرف دیگر باعث به چالش کشیده شدن تئوری های مالی استاندارد، درناتوانی تبیین و ریشه یابی این بحرانها شده که این موضوع محققین و صاحبنظران را بر آن داشت تا تحقیقات گسترده ای را در زمینه تبیین و یافتن علل موارد خاص با کمک سایر علوم همانند روانشناسی، علوم اجتماعی و فیزیک انجام دهند که استفاده از دستاوردهای روانشناسی در نظریه های اقتصادی منجر به شکل گیری پاردایم جدیدی تحت عنوان پارادایم “مالی رفتاری” گردیده است که کارشناسان و صاحبنظران این حوزه ، عامل اصلی بروز این ناهنجاریها در بازار سرمایه را مسائل رفتاری و روانی سرمایه گذاران می دانند. یکی از پدیده های رفتاری که می تواند منشا بسیاری از ناهنجاری های قابل مشاهده در بازار سرمایه بحساب می آید رفتار جمعی سرمایه گذاران می باشد منظور از رفتار جمعی در بازار سرمایه وضعیتی است که فرد بنا به دلایل منطق یا غیر منطقی اطلاعات و تحلیلهای خود را نادیده گرفته و اقدام به تقلید از تصمیمات دیگران می کند. بسیاری از مفاهیم حوزه مالی رفتار ی مثل رفتار توده وار مفاهیمی کیفی و انتزاعی بوده به گونه ای که برای اندازه گیری آن محققین شاخص های کمی مختلفی را پیشنهاد داده اند.

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

بیان مساله
رفتار توده وار بیانگر رفتاری است که در اثر تعامل بین افراد بوجود می‌آید.در بازار بورس،رفتار توده‌واری شرح تمایل سرمایه گذاران به متراکم شدن در یک سمت بازار است. متون زیادی درباره تمایل سرمایه گذاران به تجمع روی یک طرف بازار که رفتار توده وار خوانده می شود، به رشته تحریر درآمده است. این نوع از الگوی معاملاتی اغلب بصورت پاسخهای توده وار به بی ثباتی در قیمت سهام ، نوسان قیمت فزاینده و تهدید ثبات بازار مالی می باشد ولی در نگاهی عمیق تر باید به منشا بروز رفتار توده وار توجه گردد اگر بروز رفتار توده وار ناشی از استفاده سرمایه گذاران از اطلاعات یکسان باشد در این صورت رفتار جمعی مشاهده شده را رفتار جمعی صوری یا غیر عمدی می نامند که در واقع نوعی تعدیل بنیادین قیمت ها است که نشان دهنده کارائی اطلاعاتی بازار و تخصیص بهینه منابع مالی براساس متغیرهای بنیادی است و باعث ثبات قیمت ها در بورس می شود ولی اگر سرمایه گذاران به دلایل متعدد منطقی یا غیرمنطقی اطلاعات و تحلیلهای شخصی خود را نادیده گرفته و اقدام به تبعیت و تقلید از تصمیمات سایر سرمایه گذاران کنند در این صورت رفتار توده وار را عمدی می نامند که این رفتار یک پدیده رفتاری ناهنجار محسوب می شود و می تواند به اختلال در روابط تعادلی بازار و در نتیجه عدم کارائی آن منجر می شود.
در شرایطی که میزان تنش در بازار کم باشدو اطلاعات به طور همزمان در بازار افشا شود در این حالت سرمایه گذاران با تجزیه و تحلیل اطلاعات مشابه به نتیجه مشابه می رسند و رفتار توده وار غیر عمدی در بازار اتفاق می افتدو قیمت سهام به قیمتهای بنیادین نزدیک است چون رفتار توده وار غیر عمدی نوعی تعدیل بنیادین قیمتها به سوی متغیرهای بینبادین است. ولی در شرایط تنش زا در بازار سرمایه گذاران به تجزیه و تحلیلهای خود نمی توانند اعتماد کنند و این عدم اطمینان باعث نادیده گرفتن تجزیه و تحلیلهای خود وتبعیت از سایر سرمایه گذاران می شود در این حالت رفتار توده وار غیر عمدی در ابزار اتفاق می افتدکه این نوع رفتار توده وار باعث حباب قیمتی ، شکنندگی قیمتها و… میشود وقیمتها از قیمت بنیادین فاصله می گیرندو این نوع رفتار توده وار برای بازار مخرب است.
برای آزمون رفتار توده وار در بازار،باید گروهی از سرمایه گذاران را یافت که فعالانه تجارت میکنند و در زمینه رفتار تجاری و سری‌های اطلاعاتی به اندازه کافی همگن عمل میکنند. ادبیات این موضوع بیشتر بر سرمایه گذارانی تاکید دارد که کسر بزرگی از بازار را در اختیار دارند. مثلا در بازار های توسعه یافته مانند بازار ایالات متحده به سرمایه گذاران نهادی(۶۰% سرمایه را در اختیار دارند) و در بازارهای نوظهور مثل بازار های تایوان و کره به سرمایه گذاران انفرادی (۷۰% سرمایه را در اختیار دارند) تاکید دارد.

اهمیت و ضرورت تحقیق
بعد از مشخص شدن تاثیر غیر قابل انکار پدیده های رفتاری در شکل گیری بحرانها و نوسانات شدید در بورسهای مختلف از یک سو . به چالش کشیده شدن تئوری های مالی استاندارد از سوی دیگر باعث گردید تا نظر محققین و صاحبنظران بازار سرمایه ، پیرامون موضوعات مالی رفتاری به صورت علمی جلب شود و هر کدام از آنها سعی کرده اند روشهایی، با رویکردهای مختلف را برای اندازه گیری رفتار توده وار ارائه دهند و این روشها باعث شده که شناخت وآگاهی سیاست گذاران ، تحلیل گران و سرمایه گذاران و… از بازار کامل تر شود و در نتیجه آنها با آگاهی بیشتر و بصورت علمی تر اقدام به تصمیم گیری در بازار نمایندو و بنابراین این روشها باعث ارتقا سطح تحلیل و تصمیمات سرمایه گذاران و در نتیجه کاهش احتمال بروز پدیده های ناهنجار در بازار سرمایه گردید
علیرغم انجام مطالعات فراوان در بورسهای معتبر دنیا در خصوص شناسائی و تجزیه و تحلیل رفتار جمعی سرمایه گذاران ، در ایران هم طی سالهای اخیر تحقیقاتی در مورد رفتار توده وار انجام گرفته ولی این تحقیقات سرمایه گذاران را از بعد حقیقی و حقوقی بودن و همچنین به روشی که در این تحقیق ارائه شده، صورت نگرفته ، و در این تحقیق سعی شده تا خلا ناشی از این جنبه هم مورد بررسی قرار گیرد.
۱-۴- تاریخچه و ادبیات تحقیق
رفتار توده وار یک موضوع بین رشته ای است،و از رشته های روانشناسی ، جامعه شناسی و اقتصاد بحساب می آید و محققان و صاحبنظران در این رشته ها هر یک از منظر خاص به مطالعه و بررسی آن پرداخته اند.
روانشناسان اجتماعی از قبیل گوستاوله بن^[۱](۱۸۹۵)،گابریل تارده^[۲](۱۹۰۳)،مظفر شریف^[۳] (۱۹۳۵,۱۹۳۶) ، هربرت هایمن^[۴](۱۹۴۲)، سولمون آسچ^[۵] (۱۹۵۱)، لئون فستینگر^[۶] (۱۹۵۴)و آلبرت باندورا^[۷] (۱۹۶۵) از اولین روانشناسان اجتماعی بودند که علت بروز رفتار جمعی در جوامع بشری و نیز پیامدهای مثبت و منفی آن را از دیدگاه روانشناسی و علوم اجتماعی مورد مطالعه و بررسی قرار دادند.(Rook,2006)
در حوزه اقتصاد نیز ثوراستین وبلن^[۸] (۱۸۹۹)اولین اقتصاددانی بود که رفتار جمعی را در قالب تغییرات ناگهانی در رفتار مصرف کنندگان ،از قبیل سبکها و هوسهای زودگذر مصرف کنندگان مورد مطالعه و بررسی قرار داد.کینز^[۹] (۱۹۳۶) به عنوان یکی از بزرگترین نظریه پردازان اقتصادی اعتقاد دارد به اینکه افراد از ترس مغایر بودن تصمیماتشان با عرف،ایده ها و عقاید شخصی خود را نادیده گرفته و مطابق با نظر جمع عمل می کنند.(Harman,2000)
۱-۴-۱ دیدگاه دمیرر و کوتان^[۱۰] (۲۰۰۵)
آنها بیان کرده اند اگر دلیل بروز رفتار توسط سرمایه گذاران حداکثر سازی مطلوبیت باشد،در این حالت سه دیدگاه وجود دارد:
دیدگاهی که رفتار توده وار را به ساختار روانشناسی افراد در همرنگی با جامعه نسبت میدهد. هیراشلیفر و سامرز^[۱۱] (۱۹۹۰)علت اصلی شکل گیری رفتار توده وار در بازار را گرایش افراد به برون گرائی و تبعیت آنهااز روند بازار می دانند.ولچ و دونو^[۱۲] (۱۹۹۶) و کالو و مندوزا(۱۹۹۸)وچاری و کهنو(۱۹۹۹)در تحقیق خود رفتار توده وار را ازبعد روانشناسی بررسی و به گرایش افراد به حرکت کردن با اجماع پرداخته اند. و همچنین بیخچندانی،هیراشلیفر و ولچ^[۱۳] (۱۹۹۲) علت اصلی بروز و شکل گیری رفتار جمعی در بازار را “جریان اطلاعاتی” می دانند.به اعتقاد آنها مشاهده رفتار دیگران اطلاعاتی را به فرد انتقال می دهد و لذا افرادی که فاقد اطلاعات لازم بوده یا به اطلاعات شخصی خود اطمینان ندارند با فرض اینکه اطلاعات و تحلیل های دیگران کاملتر و صحیح تر از آنان بوده اقدام به تقلید و تبعیت از آنان می کنند.
دیدگاهی که بیان می کند افرادی در بازار هستند که اطلاعات محرمانه ای در اختیار دارند و باتوجه به این اطلاعات تصمیم گیری می کنند بنابراین سایر سرمایه گذاران به دلیل دستیابی به بازدهی بالاتر از آن ها پیروی می کنند.برنهاردتا^[۱۴] (۲۰۰۶)در تحقیق خود به این موضوع پرداخته است.
دیدگاهی که بیان می کند افراد به دلیل نگرانی و ترس از دادن اعتبار و شهرت بدلیل انجام حرکتهای انفرادی را عامل اصلی بروز رفتار توده وار در بازار سرمایه می دانند.شارف استین و استین^[۱۵] (۱۹۹۰)در تحقیق خود به این نتیجه رسیده اند سرمایه گذارانی که در تحلیل اطلاعات و اتخاذ تصمیمات صحیح اطمینان لازم راندارند به خاطر ترس از دست دادن شهرت و اعتبار ترجیح می دهند تا از تصمیمات سرمایه گذاران و تحلیل گران مجرب تر تبعیت نمایند.
بطور کلی انتظار بروز رفتار توده وار در بازار سرمایه را در سه گروه اصلی فعالان بازاردر نظر می گیرند: گروه اول)سرمایه گذاران انفرادی. گروه دوم) مدیران سرمایه گذاری. و گروه سوم) نهادهای بزرگ سرمایه گذاری از قبیل صندوقهای بازنشستگی و بیمه های عمومی.
۱-۴-۲ دیدگاه دیگری رفتار توده وار را از بعد منشا بروز آن، به دو نوع تقسیم بندی می کند:
نوع اول- رفتار توده وار عقلایی. فروت،اسچارفستین و استین ^[۱۶](۱۹۹۲)وهیراشلیفر، سابراهمانیام و تیتمان ^[۱۷] (۱۹۹۴) علت بروز رفتار توده وار را استفاده سرمایه گذاران از منابع اطلاعاتی مشترک می دانند. در این نوع از رفتار توده وار منشا بروز رفتار توده وار را افشای همزمان اطلاعات در بازار می دانند و بروز رفتار توده وار در این وضعیت را حرکت بازار به سمت تعدیل بنیادین قیمتها بر اساس متغیر های بنیادین می دانند ،این نوع رفتار توده وار منجر به ثبات قیمتها می شود.
نوع دوم- رفتار توده وار غیر عقلایی. این نوع رفتار توده وار بر روانشناسی تمرکز دارد در این دیدگاه اعتقاد بر این است که مدیران بدون در نظر گرفتن تجزیه و تحلیلهای خود ، صرفا به تقلید کورکورانه از یکدیگر روی می آورند. هیراشلیفر و تئو (۲۰۰۱)و دمیرروکوتان(۲۰۰۵) عدم شفافیت واطلاع رسانی در بازار،چارچوب قانونی ضعیف و نارسا،جایگزینهای سرمایه گذاری اندک،تمایل به سفته بازی در بازارسهام،نوسانات زیاد بازار،حضور کم رنگ سرمایه گذاران حقیقی،حضور پررنگ دولت و تاثیر پذیری پررنگ بازار از تحولات سیاسی بر احتمال بروز این نوع رفتار توده وار در بازار می افزایند. بروز این نوع رفتار توده وار در بازار یا باعث ایجاد حباب قیمتی و یا باعث ایجاد شکنندگی قیمت سهام می شود و کارائی بازار را کاهش داده و باعث می شود قیمت های سهام از قیمت های بنیادین فاصله بگیرند.
همچنین تحقیقات دیگری به رابطه بین رفتار توده وار با سایر متغرهای بازار پرداخته اند که از آن جمله:
اسچارفستین و همکاران (۱۹۹۰) و ماگ ونیک (۱۹۹۶)رفتار توده وار را در رابطه با مدیر و مالک بررسی کرده اند و آن را مربوط به زمانی می دانند که مدیران مالی زمان اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری به خاطر انگیزه های ناشی از برنامه های پاداش و جبران خدمات ،شرایط استخدامی وبه خاطراعتبارو شهرت به پیروی از سایر افراد می پردازند.